澳门wns9799.con·A股迎历史性突破 新的资本盛宴开启 深创投等十余家机构已抢先上桌
2020-01-09 14:02:19
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澳门wns9799.con,10月30日,a股历史上值得纪念的一刻到来了:只烧钱不赚钱、一年亏几个亿的泽璟生物,顺利通过科创板上市委的审核,拿到了上市资格。

尽管科创板第五套上市规则早已写明,对于医药企业来说,只需要“预计市值不低于人民币 40 亿元”,以及“至少有一项核心产品获准开展二期临床试验”,对收入和利润并没有做任何要求。但是这一套标准与a股长久的传统反差太大,在第一个亏损的企业上市之前,市场难免疑虑重重。

在不久前的一次交流中上,一位上交所相关负责人有些无奈的表示,虽然科创板的思维已经转过来了,但是券商中介机构还是旧思维,申报的多数是营收、利润都非常高的企业,甚至完全可以上主板,而第五套标准没人选。

第一家在科创板上市的医药企业微芯生物,就差点在利润的问题上栽跟头。微芯生物采用相当“激进”的会计政策,将接近一半的研发费用资本化,在会计准则许可的范围内,最大程度地做高了净利润数据。2018年微芯生物进行了资本化处理的研发费用高达4038万元,让这家多款新药仍在临床试验阶段、研发支出占营业收入一半以上公司,净利润超过3000万元。这一点在业内引起了巨大争议,结果在已经通过科创板上市委审核之后,微芯生物又被证监会在最后一刻叫停,为上市平添了一段曲折。

前述人士针对科创板申报企业过于看重利润指标的现象表示,科创板如果做成了“科技创新成果展示板”,只让已经盈利的企业上市,那就大大的降低了科创板的意义。相反,科创板要做的是“科技创新支持板”,在科创企业需要资金的时候,为它们雪中送炭。如果申报企业仅仅为了利润数据好看而动脑筋做文章,结果可能是适得其反的。

此次泽璟生物的成功过会,为行业吃下了一颗定心丸,具有里程碑的意义。泽璟生物选择将报告期内的研发支出全部直接计入当期费用,未进行任何资本化处理,由此导致报告期内几乎零收入,所有支出都是亏损,但这并未成为泽璟生物过会的障碍。

创业9年零销售收入 产品最快2020年上市

泽璟生物成立于2009年,是一家从事肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个领域新药研发的企业。

目前泽璟生物的产品管线拥有11个主要在研药品的29项在研项目,其中4个在研药品处于 ii/iii 期临床试验阶段,2个处于i期临床试验阶段、1个处 于 ind 阶段、 4个处于临床前研发阶段。

这其中有三个值得重点关注产品:

多纳非尼

1类新药,是中国首个开展一线治疗晚期肝细胞癌 iii 期临床试验的国产靶向新药,预计于 2019 年底或 2020 年初完成 iii 期临床试验。预计2020年提交nda(新药上市)申请。

杰克替尼

1类新药,是中国目前仅有的处于治疗中高危骨髓纤维化的ii 期临床试验的国产靶向新药。

外用重组人凝血酶

中国目前仅有本品正在开展 iii 期临床试验,全球范围内仅有recothrom 为同类产品已经在境外上市。

到目前为止,泽璟生物还没有任何一款产品获批上市销售,因此也就没有任何药品销售收入。报告期内仅在2018年、2016年有两次偶发性收入。2016年泽璟生物为trim-edicine 提供技术服务,获得收入20.03万元;2018年泽璟生物为上海海和药物研究开发有限公司提供临床试验用药生产服务,进账131.12 万元。

相比于这些零星收入,作为国家战略支持的高新科技企业,大量的政府补助是泽璟生物更重要的收入来源。

泽璟生物获得政府补助情况,摘自招股书

但这样的有限收入,对每年研发支出过亿的泽璟生物而言还不够塞牙缝。随着越来越多的药物进入临床试验阶段,泽璟生物需要烧的钱也越来越多。2018年泽璟生物亏损4.4亿元,扣非归母净利润-1.5亿元,而2019年上半年泽璟生物已经亏了3.3亿元,扣非归母净利润-1.4亿元。

泽璟生物财务数据,摘自招股书

这其中,研发费用是导致烧钱的主要去处。

泽璟生物历年研发费用,摘自招股书

除此了研发费用之外,报告期内泽璟制药还因股权激励而产生了巨额的确认股份费用,由此而导致的管理费用畸高,是巨额亏损的另一大来源。仅2019年上半年泽璟制药的管理费用就高达2.3倍,是研发费用的三倍。这也表明,泽璟制药在做股权激励时,股票发行价格定的相当低。

十多家vc/pe支持 深创投或成最大赢家

这样一家烧钱的企业,要想生存唯有大量融资。对这样一家连销售收入都没有的公司,vc/pe们却并没有吝惜子弹。有十余家vc/pe机构成功“狙击”到这只有里程碑意义的a股亏损第一股。

从2016年到2018年,泽璟制药接连不断的获得投资,深创投、国中创投、分享投资等十余家vc/pe机构参与。这一过程中,泽璟制药的估值随着研发进度,以及资本市场的变化、生物医药投资的走热,估值不断上升。到2018年12月,泽璟制药的估值已经高达47.6亿元。投的早的深创投或是最大的赢家,其2016年向泽璟制药投资了763万美元,当时后者估值仅2亿美元,到2018年泽璟制药的估值已经涨到4倍。

报告期内泽璟制药融资情况,投中网制图

看不了市盈率只能看市梦率?

作为亏损第一股,泽璟制药在实现里程碑意义的同时,也给投资者们出了个难题。a股上还从未有过类似的企业,传统的估值分析方法都将失效。没有利润,谈市盈率毫无意义;没有收入,市销率更是无从谈起。

理论上,对于一家创新药企业而言,估值应从分析其产品管线开始——将所有产品未来的收益折现,再加上风险因子,就得出了它的估值。但这一分析过程涉及大量的专业能力,尤其是对医药的深度理解,非一般投资者所能驾驭。因此在创新药投资上不可避免的出现了“滥用相对估值法”的现象,是“市梦率”的重灾区。有投资人直指,“只要过了临床二三期就估到二三十亿,是闭着眼睛估的”

泽璟制药与微芯生物,是目前科创板上唯二的两家创新药企业。在上市前,泽璟制药与微芯生物都于2018年进行过最后一轮私募融资。当时泽璟制药的估值是47.6亿元,而微芯生物仅20亿元。微芯生物ipo发行价20.43元/股,首日最高上涨511%,市值最高时曾达到500亿元,目前已经腰斩至200亿元。那么是不是说泽璟制药上市后稳冲500亿市值?

答案并非如此简单。

从产品的市场空间来看,泽璟制药要远远大于微芯生物。泽璟制药的拳头产品多纳非尼主要用于晚期肝细胞癌的一线治疗。肝癌是中国第四大癌种,2018年新发病例数达40万例。而肝细胞癌是肝癌的主要亚型,大约占到所有肝癌患者90%。根据frost&sullivan 的预测,2030年肝细胞癌一线靶向药市场的临床可惠及人口渗透率将提升至43.2%,整体市场规模预计可达160.7亿元。

相比之下,微芯生物的西达本胺用于治疗外周t细胞淋巴瘤,是一个小病种,在中国每年新增患者人数仅为1.31 万人-1.57万人。

而若从产品的领先性、独创性来看,泽璟制药又远远不如微芯生物。微芯生物的西达本胺是真正在全球具有独创性、划时代意义的原研药,而多纳非尼相对就没那么厉害。

多纳非尼即便顺利获批上市,还要与目前市场上已经成熟使用的药物索拉非尼及仑伐替尼直接竞争,这两种药专利到期后还将出现大量的仿制药。另一方面,近两三年抗 pd-1 或pd-l1 抗体类肿瘤免疫治疗药物与多靶点类激酶抑制剂类药物等联合用药已在早期临床研究中显示出较好的疗效,且已有联合用药进入或正在开展iii期临床研究,如其他公司的联合用药方案能够开发成功,将进一步加剧市场竞争。

一位既没有投微芯生物、也没有投泽璟制药的生物医药领域的投资人很直接地向投中网评价,泽璟制药的产品在国际上不能算原创药,估值早就已经过高,之前看过但没有投。

安信证券2019年6月10日研报计算,按泽璟制药拟募集23.84亿元,拟公开发行不超过 6,000万股,发行估值约95.4亿元。当然泽璟制药的具体发行定价,还有待发行完成之后才可能揭晓。

紧随泽璟制药身后,还有一大批亏损、甚至无收入的生物医药公司在申报或拟申报科创板,包括多家此前已经在港股上市的生科企业。可以确定的是,一场中国生物医药领域迄今最大规模的资本盛宴已经开幕。是驴子是马,拉出来溜溜才知道。

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